第一资本壹快评｜国资平台被救助对象“拖下水”，拷问政策性纾困边界

一场初衷为稳企业、防风险的政策性纾困，最终不仅救助对象未能脱困，反而施救者也被“拖下水”。这起发生在深圳的企业救助行动失利案例，留给市场诸多思考。

据《中国房地产报》报道，近日，深圳市特区建发集团被法院一审判决，需向深基华智私募股权投资基金合伙企业支付21.11亿元股权收购价款。原因是前者2022年起牵头实施的民营房企华南城纾困行动未达预期，触发了前期有关融资合作兜底条款。此外，特区建发还陷入一起标的金额15.13亿元的金融借款合同纠纷，同样与华南城纾困行动有关。

目前，脱困无望的华南城已进入清盘程序。特区建发当初的入股投资价值已大幅缩水，形成巨额账面浮亏。同时，由于近年将大量资金、资源、人力沉淀于华南城纾困项目，严重拖累了自身发展，导致特区建发财务压力持续加大，陷入连年亏损。

特区建发的遭遇并非个案，而是类似纾困机制中“政府主导、市场运作”模式深层缺陷的集中暴露。其矛盾体现在三个层面：

首先是功能定位冲突。国资平台在纾困中被赋予“稳企业、防风险”的公共职能，势必要求它以超越商业回报的逻辑行事。然而，当特区建发引入市场化资金时，又必须遵循投资回报、风险定价的市场规则。为了解决这一矛盾，兜底协议被当成了“粘合剂”。这种安排，本质上是用行政信用替代市场信用，将公共财政的隐性担保注入商业交易。

其次是风险定价扭曲。在正常的商业逻辑中，华南城这类已出现流动性危机的企业，其融资成本应充分反映违约风险。但在纾困框架下，特区建发的国资背景成为“风险减震器”。市场化资金入场，并非基于华南城的实际信用状况，而是基于对国资兜底能力的信任，这导致国资平台承担了本应由市场分散和消化的风险。

再次是期限结构错配。纾困要求往往带有强烈的时效性，但市场出清是一个长期过程，不受施救与被救方的主观愿望左右。特区建发在2022年入局纾困时，或许预期通过资产盘活、经营改善实现软着陆，但当行业下行周期远超预期时，前期为迎合短期政策窗口而签署的兜底条款，在更长的时间维度上成为不可承受之重。

这一案例迫使我们重新审视：当国资平台以市场主体身份介入民企风险处置时，其公共职能的边界究竟在哪里？在类似政策性纾困行动中，哪些是政府、国资可以做的，哪些是不能做的？

国资信用不应成为市场风险的最终承接者。特区建发案例中，兜底协议的设计逻辑，是将国资信用作为吸引市场资金的“诱饵”，本质上是让国有企业以自身资产负债表为民营企业的经营风险买单。这不仅违背了市场化、法治化的纾困原则，更造成了风险的不当转移，可能形成“风险社会化、收益私有化”的道德风险。

“政府主导、市场运作”需要清晰的防火墙机制。政策性纾困目标应当通过财政补贴、税收优惠、政策性金融等透明方式实现，而非通过国资平台签署隐性兜底协议。如果政府认为某家企业具有系统性重要性，应当明确其救助的财政属性，纳入预算管理和人大监督，而不是让国资平台在商业决策的外衣下承担政策性损失。

需建立纾困失败的退出与止损机制。特区建发在华南城颓势已显的情况下，仍在2023年扩容基金、加深绑定，反映出纾困机制中缺乏有效的止损机制。政策性纾困不应当是无底洞式的持续输血，而应当设定明确的救助期限、退出条件和损失分担比例。当救助目标无法实现时，应当允许市场化出清，而非通过追加投入来延缓风险暴露。

这一案例给所有参与风险化解的国资平台敲响了警钟。真正有效的纾困，不是用国资信用覆盖一切风险，而是通过专业化、市场化的手段，帮助企业恢复造血能力。这可能需要债务重组、资产盘活、业务转型等一系列动作。在做出每一个动作时，都要辨明并守住上述边界，以免救人不成反把自己害了。要知道，一旦产生纠纷走向法庭，能维护你利益的只有合同本身，而不是某些政策性考量。

此外，监管层面也应当对国资平台参与民企纾困建立更明确的规则指引。什么样的项目可以进入？什么样的条款可以接受？纾困过程如何监督评估？退出机制如何有效落实？只有建立这些“护栏”，才能既发挥国资对经济大局的稳定器作用，又防止纾困变成无底线的“风险买单”。

（作者系第一财经编辑）

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